根據(jù)《2012年棉花臨時收儲預案》，9月1日收儲進入執(zhí)行期，8月31日中國棉花價格指數(shù)328級價格僅為18520元/噸，遠低于20400元/噸的收儲價，這意味著收儲將于9月10日正式開始。但我們認為，由于新增供應持續(xù)增加，后期需求難以恢復等因素，2012年度的收儲恐怕無法像2011年那樣階段性地完全吸收過剩量，托市效果或不如預期。

巨量進口棉花等待清關

2011年度棉花收儲期間，內(nèi)外盤價差相對正常，國內(nèi)庫存不足300萬噸，收儲有效地吸收了市場供應，收儲期間價格高于收儲價近2000元/噸。但由于收儲結束后，國內(nèi)棉花價格并未跟隨外盤下跌，國內(nèi)外棉花價差持續(xù)拉大，目前價差已經(jīng)超過4000元/噸，這刺激貿(mào)易商大量進口。USDA數(shù)據(jù)顯示，2011/2012年度中國棉花進口量527.99萬噸，相當于當年度棉花產(chǎn)量的72%，為1960年以來的最高值。如果按252.63萬噸期初庫存、729.39萬噸產(chǎn)量計算，2011/2012年度中國棉花供應量1510.01萬噸，較870.91萬噸的需求高出639.1萬噸，這意味著在國家收儲313萬噸棉花之后，市場供應依舊過剩326萬噸。這些還在源源不斷運往中國的棉花，將成為2012年收儲期間最大的潛在供應。

國儲輪庫影響收儲效果

根據(jù)中儲棉發(fā)布的國家儲備棉出庫銷售公告，從9月3日起將公開競賣2011年收購的國產(chǎn)棉花，競賣底價為18500元/噸(標準級，公定重)，每日投放數(shù)量以前一日發(fā)布的公告為準。由于2011/2012年度優(yōu)質新疆棉數(shù)量已經(jīng)不多，目前現(xiàn)貨價格大約在19400元/噸。我們認為，短期內(nèi)競賣成交價將高于底價，這會給予市場一定信心。但若拋儲數(shù)量過大，成交價接近底價后，將壓制棉花價格的上漲空間。簡單算一筆賬，棉花成本18500元/噸，若CF301合約在10月8日上漲至19800元/噸，企業(yè)賣出保值。鎖定價差約1300元/噸，時間貼水404元/噸，交割固定費用(含增值稅)約345元/噸，不考慮資金成本的情況下，企業(yè)將獲得551元/噸的穩(wěn)定收益，折合年化收益約9.18%。我們粗略估算，拋儲數(shù)量在50萬噸以內(nèi)對市場影響中性，若接近100萬噸則會對期貨市場造成巨大壓力。更重要的是，拋儲將減少企業(yè)對新棉的需求，至少在收儲前期市場供求關系不利于價格回歸收儲價。

紡織需求疲弱難撐大局

我們分析申萬行業(yè)指數(shù)棉紡行業(yè)的16家公司后發(fā)現(xiàn)，2012年上半年這16家公司營業(yè)收入平均下滑6.91%，凈利潤平均下滑44.21%。存貨價值同比下滑2%，考慮原料及產(chǎn)成品價格下跌，企業(yè)庫存量應該較去年同期增加。銷售平均毛利率從2011年中期的16.95%大幅下滑至10.7%。財務報表顯示了當前棉紡企業(yè)的經(jīng)營艱難。

中國的紡織業(yè)復蘇需要外部市場配合。據(jù)中國紡織工業(yè)聯(lián)合會8月30日發(fā)布的數(shù)據(jù)，扣除價格上漲因素之后，1—7月我國規(guī)模以上紡織企業(yè)實際出口數(shù)量負增長。8月份中國制造業(yè)PMI分項數(shù)據(jù)中，紡織業(yè)主要經(jīng)濟指標增速持續(xù)放緩，新訂單指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)和新出口訂單指數(shù)均低于50%�？梢�，目前中國紡織業(yè)的現(xiàn)狀和出口受阻有直接的關系，出口不暢是關鍵問題所在。根據(jù)我們的判斷，在可見的一段時間內(nèi)全球經(jīng)濟迅速復蘇的可能性幾乎為零，因此紡織行業(yè)復蘇仍需時日，對棉花的需求難以有效增加。

總的來看，我們并不懷疑收儲將繼續(xù)對國內(nèi)棉花價格構成支撐，但是基于國內(nèi)供求關系很難扭轉的判斷，筆者對期貨價格將很快回歸20400元/噸的收儲價心存疑慮。從歷史數(shù)據(jù)的季節(jié)性來看，四季度棉花價格一般都會上行，因此，戰(zhàn)略上維持多頭思維、戰(zhàn)術上靈活多變或更符合今年棉花市場的特征。